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　　第二个变化是 “企业醒了”：说实话，企业家从未 “沉睡”。过去 5 年，无论国内面临经济转型、房地产调整、通缩压力，还是国际上中美地缘政治剧烈变化的 “严寒大考”，企业家始终在自救 —— 坚持创新、出海拓展、业务多元化、降本增效（也就是社会常说的 “卷”），这正是企业家拼搏精神与顽强生命力的体现。而从去年底到今年上半年，企业家的努力被市场广泛认知，产业创新、企业出海的利好消息不断涌现，历经 “严寒” 存活下来的企业实现 “凤凰涅槃”，市场对企业价值的认知也迎来新突破。

　　同时，我们始终秉持 “经世济民” 的原则，希望中国经济实现可持续发展，民众生活水平提升。因此在政策建议上，我们会忠实收集市场主体反馈，做到知无不言、言无不尽，如实传递市场真实声音，珍惜发声渠道以凝聚共识。正如去年 8-9 月，我们对通缩循环危害的研究，以及蔡志鹏博士、郑宁经理对就业、收入、信心、地方底层运作、福利社保兜底等社会反馈的跟踪，这些研究或许对当时预判政策转向起到了些许作用，也算是参与其中的一份贡献。

　　上周中国在纽约联合国大会期间，主动提出让渡 WTO 发展中国家待遇，这与我们提及的 “两个三零” 新开放方向（尤其是供给端反内卷）异曲同工。这意味着：在美国逐渐走向孤立与保护主义之际，中国正进一步强化开放；同时，中国产业政策将从过去二十几年 “地方无序竞争、层层加码、重复建设”，转向 “透明化、全国统一、内外一致、国民待遇”—— 例如对新兴行业实施透明的税收、研发抵扣政策，杜绝地方在土地、用电、退税等方面的无序竞争，营造更公平的竞争环境。

　　这两大话题备受关注，大家关心它们仅是建议，还是有望落地？实际上，这是一个渐进凝聚共识的过程。首先，今年秋季立即推出大规模政策刺激或强力改革转向的条件暂不成熟：正如蔡博士后续会提到的，三季度、四季度经济增速将回落，但即便回落至 4.5% 左右的同比增速，鉴于上半年 5.3% 左右的基数，全年增速即便未达 5% 的政府目标，也相差不远 —— 此时推出大规模刺激（如房地产收储、社保改革转向）的迫切性不足。

　　当然，当前市场关注焦点与我们的分析焦点是否存在落差？一个月前我曾开玩笑：有投资者私下说 “别再讨论宏观数据、政策了，现在国家需要科技牛，股市也在反映科技牛市，为何还要关注宏观？” 但多方面分析显示，单靠科技赛道无法解决中国经济的全部问题。尤其在通缩循环未打破的情况下，民众收入与就业预期仍不稳定，企业招聘与扩张信心不足 —— 此时仅依赖狭隘的科技赛道，或许能点燃市场微观热情，但对宏观经济可持续发展的助力有限。

　　乐观者认为，科技最终会创造新岗位 —— 例如 AI 运行与安全、AI 代理（agent）设计、物理 AI 系统集成与现场服务等岗位。但我们也需注意：培育新人或帮助中年人适应这些新岗位，难度不小。因此，核心结论是：第一，未来两年 AI 对经济贡献有限；第二，AI 对就业的冲击需警惕。在此背景下，更需完善社会保障福利的统一化兜底，缩小城乡差距，加强技能培训，鼓励服务业岗位创造，以化解 AI 可能引发的通缩与就业压力。

　　此外，大摩今日新发布的报告中，互联网板块团队刚上调了阿里巴巴目标价，基准目标价升至 200 港元 —— 这正是考虑了阿里巴巴未来在人工智能领域的加大投资与市场前景，将更乐观的预期纳入估值。我们此前强调，人工智能、互联网、银河科技等板块对大盘指数盈利调整的方向至关重要；且 2025-2026 年民生中国指数盈利预期的反转上调，主要与互联网板块相关。因此，以阿里巴巴为代表的企业估值上调，以及大摩对其预期的优化，印证了基本面企稳改善趋势的可持续性。

　　黄金周持仓风险：过去几年经验显示，投资者面对长假股市休市，往往倾向于适度降仓而非持仓过节。例如去年 “9.24” 行情后，部分散户贸然进场，却遭遇 10 月 8 日市场快速下跌（节前利好预期未兑现，市场持续走低）；2023 年 6 月后 PPI 通缩加剧，经济进入通缩环境，秋季行情不佳；2022 年秋季疫情形势严峻，股市表现也不理想。因此，过去三四年的 “伤疤记忆” 可能让投资者在国庆前倾向于降仓，我们一两周前已提示：国庆前市场波动率可能抬升，建议做好风险规避。

　　全球股市波动传导风险：中国股市与全球股市（尤其美股）的独立性较强，关联度在全球主要股市中最低，这也是前几周美国路演中发现的利好 —— 全球投资者因担忧美股估值、经济通胀等问题，有分散资产配置的需求，利于外资流入中国股市。但需注意：当前中国股市的核心驱动板块（创新科技、人工智能、自动化、机器人、创新医药），与全球流动性关联度较高。而美股历史上 9-10 月波动率较高，叠加当前美国通胀、美联储缩表与降息平衡、本周可能出现的政府停摆等事件，均可能推升全球股市波动率。国庆期间 A 股休市，香港股市可能受连带波动，这是需重点关注的风险点。

　　谢谢 Laura，她清晰分析了国庆前的持仓策略。接下来我们转向行业分析 ——Laura 提到，当前资金 “精准” 流向与传统经济（消费、通缩、地产）关联度低的科技行业。科技领域中，AI 是核心赛道，尤其阿里巴巴近期利好推动国产算力板块升温，但资金也在担忧赛道过窄，寻求其他机会。近期，因储能需求预期升温，新能源（尤其电池板块）表现亮眼 —— 上周联合国大会前后，中国将减碳时间线 年温室气体峰值削减 7%-10%、非化石能源占比提升至 30% 等量化目标，为投资提供了明确方向。接下来，有请新能源行业分析师 Jack 吕具体分析，谢谢。

　　光伏技术：当前热议的钙钛矿技术，核心优势是光能转化效率高（弱光条件下也优于现有技术），但短板是衰减快（与电池类似，电池能量密度提升也伴随衰减加速）。未来技术迭代的核心方向是解决衰减问题，头部企业（如宁德时代、光伏龙头）将加大研发投入攻克这一难题 —— 正如七年前无人预料锂电池成本降 80%、新能源汽车渗透率从不足 10% 升至 50% 以上，技术进步往往超预期，未来光伏与储能成本仍将进一步下降，为 2035 年减碳目标提供支撑。